什么鸟？能把小李子坑哭鸟！男神被套牢Allbirds上市两年市值只剩渣！百亿美金新贵On了解一下？On Holding（ONON.N）是一家总部位于瑞士苏黎世的运动品牌公司，业务是销售高端运动鞋和运动服饰。
公司在2010年推出的运动品牌“On”，由瑞士前职业长跑运动员Olivier Bernhard及其两位好友David Allemann和Caspar Coppetti共同创立。
据称，Bernhard在设计该跑鞋时，结合了自己多年的职业跑步经验，令穿着者感到非常舒适、不易疲劳，有如“在云朵上奔跑（Run On Cloud）”的感觉。
顺便一提，在瑞士乃至整个欧美地区，Bernhard是家喻户晓的“运动领袖”，他曾代表瑞士参加过三届奥运会，并在1989年获得世界铁人三项冠军。
在冠军光环的加持下，公司2021年9月在美国纽交所上市，发行价为每股24美元，总募资4.5亿美元。
三位联合创始人Bernhard、Coppetti和Allemann，通过“同股不同权”的机制，分别持有19.2%、17.9%和16.9%的投票权，是公司实际决策者。
公司上市后股价表现强劲，市值迅速冲破100亿美元。股价此后一度回落，但进入2023年以来再次回暖，目前市值超过90亿美元。
Allbirds是一家2016年成立于美国旧金山的运动品牌，旗下产品同样主打轻便舒适的特性和简洁的设计风格。
同时，Allbirds更突出“环保”观念，坚持只使用可持续的材料来生产运动鞋。（据风云君私下向业内人士的打听，这是个天坑）
比如，其知名度最高的羊毛跑鞋（Wool Runners），鞋面由纯天然的美利奴羊毛编织而成，鞋底采用了名为“SweetFoam”的专利材料，这是一种以甘蔗为原料制成的可再生EVA泡沫。
Allbirds赢得了不少美国名流的青睐，“粉丝”中不乏明星、政客和商界精英，包括美国前总统奥巴马、谷歌（GOOG.O）创始人拉里·佩奇和苹果（AAPL.O）CEO蒂姆·库克等。
2021年11月，Allbirds在纳斯达克上市，IPO发行价为每股15美元，总募资3亿美元。
上市后，Allbirds市值曾突破30亿美元，随后一路迅速下滑，年内便跌破发行价，目前尚余市值不足2亿美元。
顺便一提，风云君的童年男神“小李子”李奥纳多也是Allbirds的“死忠粉”，并且曾拿出真金白银打Call支持。
据称，小李子投资Allbirds的原因，是由于其本人也是一名环保主义者，十分认同该品牌的可持续发展理念和环保价值观，认为这是一家极具潜力的企业。
小李子也一定有此疑问，直到他有一天下载了来自神秘的东方大国的独立第三方研报神器——市值风云App，才得以“没有亏得稀里糊涂”。
2019-2022年，公司营收从2.7亿瑞士法郎（约3.0亿美元）增至12.2亿瑞士法郎（约13.7亿美元），期间CAGR为66%。
2022年，折合为同货币单位，公司的营收体量约为Allbirds的5倍，两者的营收同比增速分别为68.6%和7.6%。
2022年，公司鞋类营收11.7亿瑞士法郎，占比96%；服饰类和配件类（袜子、帽子、手套、运动包等）的营收贡献较低，2022年分别占3.9%和0.6%。
公司鞋类的设计简约，颜色搭配清爽球盟会官方网入口，但相比Allbirds单纯外观上的“性冷淡风”，其产品同时更强调“高性能”。
比如，公司专利的“CloudTec”缓震技术，这是一种在鞋底中加入了多个弹性缓冲区的设计，原理类似于在泡沫垫上添加弹簧，可以减少对膝盖和其他关节的压力。
同时，公司跑鞋的重量也要较市面上多数品牌更轻。因为轻量化的鞋子可以减少足部的负担，让跑步更加轻松自如，同时提升跑步速度。
On和Allbirds，同为小众运动品牌，一个主打“高性能”、另一个主打“简约、环保”。难道只是因为这两个品牌最初选择了不同的风格和受众群体，才导致了不同的成长性？
抛开品牌特性不谈，从国际化战略、多渠道销售等角度来看，公司的商业模式，也要比Allbirds更胜一筹。
公司的品牌起源地欧洲，反而沦为第二大市场，2022年约占29%的营收，对应3.5亿瑞士法郎。
2022年，美国市场约占Allbirds 78%的营收。2019-2022年，Allbirds美国市场和国际市场营收的CAGR为17%和14%。
2022年，公司批发渠道贡献了营收的64%，较去年同期提升1.7个百分点；DTC渠道占营收的36%。
有意思的是，公司并不会要求批发客户为品牌开设“独立门店”，而是倾向于以“店中店”的形式去合作。
这些客户通常是在其门店内，以“展位”的形式销售公司产品，比如某家品牌连锁店的货架，或者百货商场里的。
借助大量批发客户的现有零售网络，公司能够更容易地打开一个新市场，并尽可能地扩大产品销售途径。
从这点来看，公司明显不同于Allbirds、Lululemon（LOLO.O）这类专注于DTC渠道的“新零售”品牌，而是更接近耐克（NKE.N）、阿迪达斯等传统运动品牌商。
据披露，2022年，公司在北美和欧洲两大市场DTC渠道的线上销售额，占当年DTC总销售额的90%。
目前，公司DTC渠道仅开设了少量的线下自营店，且均只选择大型城市的高流量街区，更多是为了起到“品牌曝光”的作用。
中国也是公司在财报中数次提及的新市场。2019年12月，公司在中国开设了一家位于商场内的小型零售店。
不过，在风云君看来，公司虽然侧重于传统渠道，但这并不表明公司缺乏“新零售”风潮下所需的营销创新能力。
举个例子，公司为DTC电子商务渠道推出了一种名为“Cloudneo”的创新销售模式，令风云君相当耳目一新。
在“Cloudneo”模式下，公司推出了一款据称是原材料100%可回收的鞋子，并仅以“订阅制”的方式销售。
具体来说，消费者向公司付费租用鞋子，当穿旧或磨损后可寄回给公司，以换取一双新的鞋子。旧鞋被寄回后公司后，将被完全分解并制成新的鞋子，并再次投入“Cloudneo”模式中。
“100%可回收”、“环保可持续”、“订阅制”、“共享经济”……公司把近年来的热门概念玩得飞起。
在老铁们的印象里，DTC相较于传统的批发模式，由于缩减了中间渠道成本，能够实现更高的毛利率。
2022年，公司毛利率56.1%，较去年同期下滑3.2个百分点，但仍高于2019-2020年的水平。
Allbirds毛利率在2022年同比大幅下滑9.5个百分点，至43.6%；与公司毛利率的差距，也从2021年的6.2个百分点，拉大至12.5个百分点。
风云君认为，基于财报描述，公司之所以能够在批发主导的模式下，仍然保持较高的毛利率，是得益于对批发网络及库存的有效管理，实现了高水平的“全价销售（full-price）”。
近年来，越来越多的高端品牌，包括开云集团（注：Gucci、圣罗兰、巴黎世家的母公司）、普拉达（、博柏利等奢侈品品牌，在财报中提及“全价销售”。
“全价销售”的背后，是品牌方提升利润率、以及在消费者心目中维持品牌形象的需求。而实现的程度，则直接体现了品牌方对渠道的管控能力。
但从整体的SG&A（注：销售、一般及行政费用合计）费用率来看，公司对期间费用的控制更为得当。
公司的SG&A费用率在2021年达到78.8%高位水平，然后在2022年大幅回落至49.1%，同比降29.7个百分点。
相比之下，Allbirds的SG&A费用率仍处在上升区间，自2019年的55.7%升至2022年的75.8%。
2022年，公司净利润0.68亿瑞士法郎，净利润率4.7%；此前同期为净亏损-1.7亿瑞士法郎，净利润率-23.4%。
2022年，Allbirds净亏损1.0亿美元，较上年同期净亏损0.5亿美元继续扩大；净利润率-33.9%，同比下滑17.7个百分点。
2022年，公司经营活动现金流净额和自由现金流分别为-2.3亿瑞士法郎和-2.9亿瑞士法郎。
公司几乎将全部生产环节外包给第三方OEM，自身不拥有或经营任何生产设施，这点与Allbirds无异。
截至2022年末，公司存货账面价值达到历史高位的4.0亿瑞士法郎，存货周转天数也拉长至180天，较去年同期上升33天。
当小李子穿着一双被戏称为“硅谷足力健”的Allbirds鞋子，走进市值风云App的办公室，并叙述起他5年前的这次投资经历时，风云君便在思考：
风云君认为，Allbirds之所以“不敌”On，并不是输在了品牌调性和消费者定位，而是输在了商业模式上。
虽然新零售品牌近年来遍地开花，但在规模超过900亿美元的全球运动鞋服市场面前，“小众”品牌寻求成长性，天花板仍足够高。
凭着一条售价高达200美元的瑜伽裤，Lululemon却能成功“破圈”，最终成长为风靡全球的运动品牌，目前成为市值超过阿迪达斯的全球第二大运动品牌。
回到On上来，风云君认为，它本质上更像是耐克、阿迪达斯、安德玛（UA.N）这类传统运动品牌公司，依赖批发渠道进行全球化分销。
比如，公司对重资产模式一直持谨慎态度，拓展DTC渠道的同时，却摒弃自营店模式，而是改用电子商务。
无论是传统批发还是新零售，公司从一开始就改造了原有模式的缺点，扬长避短，实现了“两条腿走路”。
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